建筑行业：需求端有改善的希望

事件:2014年11月21日,央行决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。

关键假设:我们认为降息的目的是为了稳增长,而稳增长又不能仅仅靠降息,更不能仅仅靠一次降息,那么此次降息不仅意味着建筑公司能获得财务费用这样成本端的改善,更带来了未来需求端改善的希望;不仅意味着地产产业链上的公司有机会,更意味着基建投资增速可能继续向上带来的机会,意味着建筑公司有望进入净利率、资产周转率同时提高从而提高ROE 的周期。

投资建议:建筑股全面看好,短期优选涨得少、市值50~200亿之间且基本面扎实的品种,由于降息使得地产销售直接受益,因此子行业上优先选择装饰和地产业务占比高的品种:广田股份[0.00% 资金 研报]、金螳螂[0.00% 资金 研报]、亚厦股份[0.00% 资金 研报]、洪涛股份[0.00% 资金 研报]、东易日盛、中国建筑[0.00% 资金 研报],而国际工程承包(一带一路)、基建同样看好,优选中工国际[0.00% 资金 研报]、中国铁建[0.00% 资金 研报]、中国中铁[0.00% 资金 研报]、中国交建[0.00% 资金 研报]、苏交科[0.00% 资金 研报]、粤水电[0.00% 资金 研报]、中国电建、葛洲坝[0.00% 资金 研报],此外降息带来财务费用改善最明显的子行业是钢结构。

我与大众的不同:1)降息通过财务费用减少有望直接提高建筑企业营业利润平均3.2个百分点。根据我们计算,假设流动性负债平均利率下降0.2%,非流动性负债平均利率下降0.317%,受益最大的建筑公司是新疆城建[0.00% 资金 研报]、龙建股份[0.00% 资金 研报]、北新路桥[0.00% 资金 研报]、粤水电,它们节省的财务费用分别占13年营业利润的564%、42.5%、41.1%和19.3%。分子行业财务费用改善对营业利润的提高比例看,装饰为0.4%,园林工程为1%,基建大央企为3.4%,钢结构为4.4%。2)降息相当于地产按揭利息打94折,并且一定程度上能改善房价预期,地产销售受益,地产产业链上受益程度大小排序是家装、住宅精装修、园林、公装。

家装同时受益于新房与二手房的销售,而传统公装公司也都已经开始或者有望开始家装业务;新房销售回暖会改善住宅精装修与园林的回款和工程进场时间(主要工程在预售阶段并未开展而是集中在交房前期);开发商资金状况改善有利于部分公装业务的回款,改善资产减值损失,而新的面对开发商的业务需求回暖要等到新开工意愿回升。3)历史上在降息周期中,固定资产投资同时受到提振,提升建筑业务需求增速。在过去两个货币政策宽松周期中,全国固定资产投资增速都有明显的改善,单月增速从08年9月的29%最高增长到09年5月的39%,从11年12月的7%最高增长到12年6月的22%。

4)建筑公司的盈利能力(ROIC)对流动性是很敏感的。建筑公司的主要资产是流动资产,需求和回款速度的改善会明显影响资产周转率,而建筑公司净利率低平均5%左右,财务费用率和资产减值损失率的改善对净利率提高也很有帮助。5)从历史股价看,过去两次货币政策放松周期中表现好的子行业不尽相同,但装饰指数都有不错的涨幅。2007年以来,货币政策经历了2轮放松周期,选取放松开始至一年时间内的股价表现看,2008年9月16日到2009年9月15日,申万建筑装饰I 级指数相对收益为-13.3%,其他基础建设、钢结构、国际工程承包、水利工程、路桥施工、装修装饰的相对收益分别达68%、34%、33%、32%、28%、19%; 2011年11月30日到2012年11房屋建设相对收益分别达29%、20%和15%。6)从历史股价表现看,货币政策宽松周期中,50~200亿市值的建筑股表现更好。我们将建筑股按市值分为50亿以下,50~200亿,200亿以上三档进行回顾,08年和12年放松周期中,50~200亿市值股相对收益(较沪深300指数)为31%和15%,50亿以下市值建筑股的相对收益分别为49%和-7%,而200亿市值以上建筑股在两轮周期中的相对收益分为为-46%和9%。