亚士创能(603378)：建筑涂料保温龙头 看好后期高增长

受疫情影响，20Q1 业绩下滑，认可中长期产品及渠道竞争力

    公司20Q1 实现收入2.3 亿元，同比-12%，归母净利润亏损0.53 亿元，19年同期为亏损0.11 亿元，扣非归母净利润亏损0.34 亿元，去年同期为亏损0.14 亿元，非经常损失主要来自苯乙烯期货带来的套期保值损失2311万元。我们认可公司在功能性建筑涂料及保温装饰板领域的产品、供应链及渠道竞争力，20 年新增柔性花岗岩产品产能，产品体系进一步优化，我们认为随着公司全国产能布局完善，受益于涂保一体化趋势，利润有望维持快速增长。维持20-22 年EPS 预测 1.04/1.66/2.45 元，上调目标价为35.28-37.36 元（34-36x 2020E PE），维持“买入”评级。

    疫情影响Q1 需求承压，毛利率创18 年以来单季度新高

    公司20Q1 营收2.28 亿元，同比-12%，主因疫情下游施工复工较晚，但往年Q1 在全年收入占比约10%、目前需求快速恢复，影响可控；其他业务收入0.33 亿元，源于原料贸易收入和房屋租金收入。分产品看，涂料/保温装饰板/保温板收入同比-19%/-40%/-51%,各产品量价均下滑，主因产品结构变化及部分产品因原材料价格下滑而调价。20Q1 乳液/钛白粉/PS颗粒/助剂/硅酸钙板/颜料采购价同比-21%/-10%/-13%/-10%/-8%/-24%，公司20Q1 综合毛利率同比+4.3pct 至35.2%，受益于原材料价格下跌，工厂自动化水平提升等因素，20Q1 毛利率创18 年以来单季度新高。

    费用增长较刚性，阶段性经营性现金流净流出增大

    20Q1 期间费用1.09 亿，同比+27%，期间费用率同比+14.7pct 至48%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+9.1/3.5/0.9/1.2pct,销售费用同比+28%，源于去年销售人员大增。公允价值变动亏损0.23 亿，因1 月新开展苯乙烯套保账面浮亏，目前华东苯乙烯价格较3 月底反弹700 元/吨。20Q1 经营性现金流流出4.7 亿（去年同期流出1 亿），主因支付供应商账款增加1.25 亿，支付其他经营活动相关现金流增加2.2 亿（预计与大地产商履约保证金增加及阶段性返还经销商保证金有关），公司重视应收账款管控，20Q1 销售商品收到现金同比+41%，看好全年现金流与利润增长匹配。

    看好公司持续高增长，上调目标价，维持“买入”评级

    我们看好公司在功能性涂料、保温装饰板及保温板的产品及服务体系，18年公司开始整合下探，19 年工程经销商数目大增，小B 端收入高增长，渠道结构优化。中期受益于竣工改善+精装比例提升，长期受益于涂装一体化趋势及存量改造需求释放，随着产能布局完善，我们预计后期公司收入快速增长，利润率提升。公司年报中提及20 年收入目标为同比增长30%-50%，维持20/21/22 年EPS 1.04/1.66/2.45 元，同比+77%/60%/48%，参考可比公司36x 2020E PE，认可给予20 年34-36x PE，上调目标价为35.28-37.36 元（前值31.10-33.18 元），维持“买入”评级。

    风险提示：房地产竣工改善不及预期，行业竞争格局恶化导致价格下跌或者账期变长，原材料价格大幅上涨。