央企降杠杆：建筑巨无霸的长期机会

商业模式和经营条件决定建筑行业高杠杆率，建筑国企降杠杆空间较小：1)我们认为建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的，行业本质决定了建筑国企降杠杆的空间很小：建筑企业向银行融资(长短期借款或债券)、向供应商融资(应付账款)、向业主融资(预收账款)、向员工融资(应付薪酬)等，通过施工活动转化为包含了毛利润的存货，而存货经业主审核后转化为现金/应收账款等资产科目，一方面工程在存货阶段时工程成本几乎全部由建筑企业先行垫付，毛利率的高低决定了建筑企业先行垫付的比例；二方面存货转化为营业收入时有相当的一部分是以应收账款列示在资产负债表中，导致款项无法按时收回，从而导致负债积压，杠杆率偏高；建筑企业毛利率越低、存货/应收账款周转率越慢、项目投资额越大，其杠杆率越高；2)低毛利率可能是导致建筑行业高杠杆率更为重要的原因：由于海外工程回款较快，但海外建筑行业杠杆率依旧偏高：A股建筑平均资产负债率(57%)和美股建筑业平均资产负债率达57%持平，ENR国际工程承包前十名平均负债率77%相比较我国9大建筑央企平均约80%的资产负债率仍然相近。

　　从存货和应收账款的风险看建筑行业高杠杆：杠杆率虽高，但风险并不大：1)建筑行业的杠杆大部分积压在存货和应收账款，虽然存货和应收账款是资产科目，但建筑企业的负债通过施工活动大多数积压在存货和应收账款上，存货和应收账款的周转快慢对杠杆率影响较大，其减值损失则衡量了杠杆的风险程度，我们以存货和应收账款的风险来衡量建筑企业杠杆的风险程度。2)以中国建筑为例，其存货跌价损失和应收账款真实坏账率可控：中国建筑2016年的存货和应收账款占到总资产的占比达43%，但中国建筑的

　　存货跌价损失在近几年中最高不超过2%；此外，中国建筑应收账款的真实坏账率约为全部应收账款的8%，考虑到存货转化为营收时仅有少部分转化为应收账款，故应收账款真实坏账率占总体营收的比重也较低(我们预计不超过2%)。因此，中国建筑的杠杆积压最多的存货和应收账款总体风险仍旧可控。

　　如何降杠杆？建筑央企应采用短长期结合的方式：混改+PPP+ABS为建筑央企带来新机遇：1)债转股并不适合建筑大央企：市场担心采用债转股的方式去建筑国企杠杆，从而导致ROE下降进而导致PB估值下降，我们认为无论从银行的视角(持有建筑央企的债权风险小收益稳定)还是建筑央企的视角(采用债转股长期融资成本接近于当前预期PE估值的倒数，由于建筑央企PE估值均较低，故采用债转股的方式融资成本远高于债性融资)，债转股降低杠杆的策略不是最佳策略；2)我们认为提升盈利能力是最为本质的最长期的去杠杆方式，也正好契合目前的国改大浪潮：①混改：混改虽然短期带来如同债转股同样的降低ROE的效果，但股权融资对象不是银行而是有望对建筑企业长期经营带来质变的战略协同者，从而混改将有望长期改善盈利能力/经营活力，从而提升盈利能力/资产周转率进而提升ROE水平；②公司制市场化改革/员工激励：通过市场化改革及员工激励，在长期来讲将提升运营效率和盈利能力达到去杠杆的长期效果；3)在短期可以通过ABS和PPP项目出表等方式满足国资委阶段性去杠杆要求：短期来看建筑央企可以通过将其在手表内PPP出表快速降杠杆，同时亦可通过ABS盘活企业存量资产从而达到去杠杆的短期目的。

　　考虑央企降杠杆和国改的大趋势下，我们判断顶层设计将更多从混改/员工激励、大力推广PPP或应收账款资产证券化的方式达到去杠杆的目的，由此对建筑央企形成长期利好，推荐九大央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学、中油工程。

　　风险提示

　　国企去杠杆政策力度低于预期，国企改革不及预期等。